作者｜Eastland

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头图｜IC photo

2023年6月16日，港交所官网披露了极兔速递环球（以下简称“极兔”）招股文件（申请版）。招股文件显示：2022年极兔业务量在120亿，占中国快递市场的10.9%，跻身五强（注：京东物流没有单独披露快递业务量；顺丰市场份额10%，被挤出前五）。

2020年3月，极兔进入中国快递市场，全年业务量20.8亿，市场份额2.5%。进步可谓神速，极兔在《招股文件》中称：“我们仅用3年时间就实现了单日5000万单的里程碑，在中国市场的同行中所用时间最短。”

某自媒体写道：“从在中国市场一无所有，到成为国内前五快递企业，极兔仅仅用了三年”。还有媒体称，极兔“只用了短短三年时间就走完了通达系花上十年才走完的路”。

错！不是3年，是1天！2021年12月8日，极兔完成对“百世快递中国”的收购、自即日起并表。

百世快递（曾用名“百世汇通”）是“通达系”成员，业务量超过顺丰。2019年，百世快递单日最大处理量就达6520万件；2020年，百世快递业务量85.4亿件，市场份额10.2%，居快递公司第五。

赞美极兔“三年进前五”“日处理5000万件”不提收购百世快递，很滑稽。

百世集团“壮士断腕”

2015年，百世集团旗下快递业务量14亿件，单票收入2.7元；

2017年，百世快递业务量38亿件，单票收入3.4元；

2020年，百世快递业务量85亿件，单票收入跌至2.3元；

2021年前三季，百世快递业务量62亿件，单票收入1.9元。

百世快递效益与业务量和单票收入相关：

2017年，单票收入3.4元，毛利润率2.7%；

随后两年，业务量增长带来的规模效益超过单票收入、小幅下滑，毛利润率温和上涨。2019年，百世快递毛利润达10亿元，毛利润率4.7%；

2020年疫情到来，百世快递依然保持增长，全年业务量85亿件。但是单票收入降至2.3元，毛利润由正转负，毛亏损5300万、亏损率0.3%，每单损0.6分钱。

可以看出，百世快递盈亏平衡点就在2.3元附近。假如2021年单票收入触底回升，百世集团不会出售快递业务。

但事与愿违，2021年百世快递单票收入逐季下滑：Q1跌至2.1元、Q2跌破1.9元；前三季亏损8.7亿、亏损率7.3%，每单亏损0.14元。

百世集团货运效益也出现滑坡。2020年毛利润9332万，2021年毛亏损超2.6亿。

至此，百世集团旗下三大主营业务中，快递、货运大幅亏损，唯有供应链管理取得7300多万毛利润。出售快递业务是无奈之举。

极兔招股文件中提到这宗并购时称，“以715.5百万美元对价收购价值68亿人民币的百世快递中国”。7.155亿美元折合45.6亿人民币，相当于打了“六七折”。

出售快递业务后，百世集团没有轻装上阵、做大做强货运、供应链管理的迹象，反而呈现一派衰败。

2019年，百世集团毛利润16.4亿、毛利润率5.1%；

2022年——“断舍离”后第一年，百世集团毛亏损扩大2.6亿、亏损率3.4%；

营收规模大幅萎缩，致使费用率一飞冲天：2019年总费用率仅为4.9%，2022年仅行政费用率就高达11.5%；总费用率16.4%，是2019年的3.4倍。

2020年，百世集团营收近300亿，经营亏损16.9亿、亏损率5.6%；

2021年，剔除快递业务后，百世集团营收仅114亿，经营亏损14.6亿、亏损率12.8%；

2022年，百世集团营收仅77亿，经营亏损14.3亿、亏损率18.4%（为2020年的3.3倍）。

业绩江河日下，股价犹如断了线的风筝：2021年，百世集团开盘价为40.8美元；卖掉快递业务后，年末收于17.03美元，市值较年初下降47亿美元；2022年末，百世集团收于2.2美元，市值4300万美元，不到峰值时的百分之一！

壮士断腕是舍弃一只手，保住身体。百世集团出售快递业务是舍弃了身体，只剩下一根手指头。

百世下残的棋，极兔能接手，不是更高明，只因有钱。

极兔的尴尬，1+1=1.5

2020年3月，极兔进入中国快递市场，以低于同行30%~50%的价格招揽客户，1元、2元不是新闻，甚至“8毛钱发全国”。

超低价格、巨额补贴，单日业务量迅速爬升至2000万件。在进入中国第一年，极兔业务量（不含东南亚，下同）就达到了21亿件。单票收入1.6元。而在东南亚市场，极兔单票收入6.3元。

2021年，极兔再接再厉，业务量增到83亿件，单票收入1.7元（仅为东南亚的24%）；

百世快递卷不动了，只好卖身给“卷王”。极兔从2020年3月进入中国快递市场到2021年12月收购百世快递，相隔仅1年零9个月。

假如极兔发动价格战时就预见到“有人挺不住”并做好“收容”准备，算不上“深谋远虑”。

尴尬的是，极兔收购百世快递没能实现1+1≥2，却落得1+1=1.5：

2021年前三季业务量61.6亿，营收120亿、单票收入1.9元/件。Q4是电商也是快递旺季，快递公司业务量占全年的30%。照此推算，2021年百世快递业务量约88亿件。

2021年12月8日起，百世快递业绩并入极兔，粗略推算贡献了8亿业务量，极兔本身75亿。

2021年，百世快递、极兔业务量合计近160亿件（百世快递85亿、极兔75亿）。

2022年，极兔业务量120亿件，仅为2021年合并前两家业务量之和的75%。

“消失”的40亿件，是2021年以超低价获得的业务量。2022年，极兔中国快递业务单票收入2.3元，较2021年提高0.5元，业务量掉了40亿。

极兔的实践证明，超低价获客不可持续。

7.2亿美元花得值

通过打价格战获客不可持续，但极兔的钱没有白烧！

2020年3月极兔进入中国快递市场，5月A轮融资11.9亿美元，12月B轮融资1亿美元，2021年2月B+轮融资18.2亿美元。

眼看31亿美元就要烧光，“通达系”中最弱的一家终于扛不住了。

2021年10月19日，极兔以每股14.1美元签下C1轮，融资20.8美元；十天后，与百世订立收购协议（对价7.2亿美元）；12月8日，完成对百世快递中国的收购。

但直到2022年3月21日，C1轮才完成配售。2023年5月17日，极兔按面值（等于白送）向C1轮投资者发行1.19亿股，将C1轮融资均价拉低至7.8美元。极兔大概率没有完成并购百世前的承诺，2023年5月增发执行的是对赌条款。

自2020年3月进入中国，极兔数轮融资合计近54亿美元。一年半的价格战烧掉30亿美元，造成全行业亏损，直到百世“熬不住”；收购百世快递用了7.2亿美元；2022年继续亏损，年末账面现金15亿美元。

如果没有对百世快递蛇吞象式并购，2022年要么再烧几十亿美元，要么业务量暴跌，对投资人的吸引力将所剩无几。

2021年末7.2亿美元收购百世快递，2023年撑起百亿美元估值，真是划算。

极兔模式

在极兔看来，快速扩张的核心因素不是价格战，而是模式创新，即“区域代理”。

快递运营主要有两种模式——直营、加盟（极兔称之为“网络合作伙伴”）。顺丰、京东物流属于直营模式，“四通一达”属于加盟模式。

极兔在相关国家设立“国家总部”，投资建设关键基础设施，包括搭建IT系统、建设转运中心、采购干线运输车辆。

下一步，极兔不是直接招募加盟商，而是授权“区域代理”，后者以极兔品牌展业（如招募加盟商），可使用国家总部投建的转运中心、运输网络，并支付费用。在这个阶段，区域代理是极兔的客户。

经过一段时间磨合，极兔会收购区域代理名下公司的控股权、实现并表，对价是极兔的股权。

极兔的区域代理模式对企业文化的一致性要求低，灵活性及适应性强。极兔投资、运营国家总部，“区域代理”招商并承接部分管理工作，加盟商负责揽件、配送。

截至2022年末，极兔拥有104个区域代理、9600个网络合作伙伴；运营280个转运中心、8100辆干线运输车辆（约半数自有）、3800条线路；2.1万个揽件、派送网点。

模式优越还依靠价格战？模式优越还需运用资本力量收购中国第五大快递运营商？为什么并购百世快递后，没有产生“点石成金”的效果？

极兔模式确有几分新颖，但在中国的有效性尚待验证。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议